“象冲进瓷器店”般的大型被动基金在市场上产生的影响越来越大了。

据统计显示，被动基金已经占到偏股基金重仓股的一多半了。通过被动基金实施的被动投资资金，在市场上的影响力显著增强，并展现其进攻姿态。

与此相反的是，主动投资的权利转移到了旁人手上。虽然被动基金只是跟随标的指数运行，但被动资金与主动资金的比例失衡却暴露了主动投资的困境：被动跟踪成为了主导策略，而主动挖掘反而被掩盖。那么市场的定价权又应归于何方呢？被动一方无法自主定价，主动一方即使能定价也难以成功，机构定价的核心依据在哪里呢？

业内也有一些观点认为，随着被动资金力量不断增强，市场风格会越来越固化，甚至会逐渐与美股相似，即部分头部公司的市值将持续占据优势。“我们正处于变革的边缘，任何明确的观点都值得怀疑；然而可以肯定的是，市场的阶段性定价已显失准。”一位公募投资总监这样说道。

被动基金管理的地位增强。

近年来，被动基金已成为A股市场的重要增量资金来源，尤其以ETF新产品发布为亮点，热度非凡。与此同时，还有数千亿的资金流入宽基指数的ETF产品中。这些被动基金逐渐积累持有越来越多的A股市值，并在偏股型基金重仓股领域占据了半壁江山的位置。

数据显示，被动基金持有的A股市值在不断增加。根据兴证策略研究报告，截至今年二季度末，被动基金持股市值已超过两万亿元，占比约为3%，与上年同期相比大幅增加了近一半。

基金重仓股持有人结构的变化更清晰地显示了被动基金地位的提升。数据显示，在近三年里，被动基金在偏股基金重仓股中的相对占比大幅提升。截至2024年二季度末，在包括被动基金和主动偏股基金在内的前50大重仓股中，被动基金的持股市值占比已达到51.6%，超过了五成。相较于2021年底的22.9%，这一比例显著提高。从所有偏股基金的持仓来看，被动基金的持股市值占比也上升至43.4%，而2021年底仅为21.4%。

2023年以来，在市场波动较大的情况下，股票型ETF的规模逆市增长了近8000亿元。这也说明被动基金成为A股中持股比例提升较多的投资主体之一。有观点认为，指数基金在交易层面可能会影响股价走势，但对基本面的感觉较为迟钝。那么，指数基金是否参与了市场的边际定价？

国泰基金指出，指数基金通常采用完全复制的方式跟踪标的指数，为投资者提供多元化的投资工具。投资者通过对指数基金进行申购和赎回操作，会对市场资金流入或流出产生影响，进而可能对市场风格产生一定影响。近年来，在股市下跌时，大量投资者通过买入指数基金增加了权益资产配置比例。在这个过程中，指数基金起到了平抑市场波动的作用。

泰康基金量化投资部负责人魏军认为，指数基金确实具有一定的定价能力。以行业指数基金为例，买入此类基金往往能够推动该行业及龙头股票的上涨。实际上，在市场上并不罕见这样的情况：在某一类风格或行业的观点达成共识之后，市场普遍看好其未来走势时，指数基金将对市场的走势产生较大影响并起到定价的作用。虽然指数基金有可能影响市场风格，但更多取决于投资者自身的决策和选择。

由此可见，在过去几年里，被动投资的发展非常明显，并似乎在逐渐占据市场定价权的主导地位。但实增值税发票认证期限【代办电话13434104765；QQ2188982664】际上，被动投资并没有明确或必要地“主动”争夺这个角色。即便具备了一定的定价能力，这种能力也是出于市场的自然变化和客观情况下的产物，而非被动投资者主动追求的结果。

故意让自己处于被动状态。

被动基金有自己的“故事线”，而主动基金则有其独特的“情绪体验”。

中国证券报记者采访多位主动权益类产品基金经理了解到，他们讨论到近年来被动投资的影响时，大多感慨于这一投资方式的迅猛发展及其全面的影响。

一位基金经理表示，在主动资金占优的投资中，市场定价失范以及波动放大现象明显。回顾前两年赛道投资的情况，可以看出被动基金虽然名义上是跟踪指数，但实际表现却有所不同。在行情向好时，被动基金迅速推升了对赛道的上涨预期；而在行情转弱时，则迅速加大了回调的压力和幅度。

不管是推高预期还是加大回落力度，关键点在于，在主动投资者视角下，“干扰”市场理性定价成为了问题的核心所在。

一位具有超过十年管理经验的基金经理对中国证券报记者表示，现在难以通过主动研究准确评估并合理有效定价市场的投资机会。

关键词包括三个：长期、合理与有效。 在这几个方面，在时间维度上，之前可以根据个股和行业的长期增长来定价的能力已经削弱了；在是否合理的角度看，无论是研究员还是基金经理都越来越难坚持自己定价的合理性；至于有效性问题上，则失去了时间和合理性这两个重要维度，自然这样的定价在市场行情中也大大减少了。这几个方面的因素复杂多样，其中被动基金规模短时间内快速增长是一个很重要的影响因素。 一位基金经理这样分析。

在新加入基金公司的研究员群体中，这种感受非常明显。“前辈说我们应该给标的物提供一个有效的合理价格评估，但实际情况是，我们的定价的有效性大多数时间存疑。比如这两年部分个股的价格，看起来就像是失去了‘中轴线’。”一位初入行的公募研究员表示。

在被动投资方面也有人提出“反击”，认为主动投资可能会显得有些“当局者迷”。

深圳一位ETF基金经理指出，主动投资的买方资金，在历史上对市场的定价有效性存在长期不准确的问题。“主动投资的定价，从过去几年的情况来看是不够准确的。例如，在消费、医药和新能源等赛道中，主动投资的历史定价能力能达到多少？被动投资不进行主动定价，一旦市场需要主动定价的资金未能有效承担这个责任，那么被动投资只能在失准的定价上操作，事后会被诟病加剧市场的波动性。”

同样，上海的一位公募基金公司指数投资部门负责人认为，在当前市场阶段，被动投资对市场的影响力越来越大背后有两个原因：首先是因为宏观经济形势趋于复杂化、市场处于持续调整中，新增资金长期短缺导致主动投资者难以发挥主动性；其次因为被动投资成为很多机构逆市布局的工具，大体量资金通过被动投资方式校准市场价格。该指数投资部门负责人表示，在国内市场上出现这种主/被动投资关系变化的情况，并且这种变化发生在短期内对市场成熟度构成了严峻考验。“较好的模式是：主动投资者随着实体经济的发展逐渐调整定位，而被动投资者则顺势接手市场的主导地位。目前看来，我们并没有这么从容的环境来实现这样的转变。”

不管怎样，改变已经开始。无论能否适应这些变化，在主动和被动投资上都将受到牵连。

增量资金至关重要。

从理论上说，被动基金不具备主动挖掘价值的能力，而是以跟随市场定价为主导原则。不过近年来的数据表明，在市场表现方面，像ETF这样的被动基金规模增长似乎强化并“塑造”了一些新的市场风格。 自2023年四季度以来，增值税发票认证期限【代办电话13434104765；QQ2188982664】新增资金迅速涌入A股的ETF产品中，并且主要集中在沪深300、上证50等大规模股票指数。新发行的ETF资金同样大部分流向宽基ETF类别。在大盘股与小盘股的竞争中，那些大型龙头公司的表现往往更胜一筹。

兴证策略研究团队认为，ETF的资金流向对市场风格有重大影响。从ETF的规模分布来看，目前股票型ETF主要集中在大市值龙头公司的投资上。跟踪沪深300、科创50和上证50等大市值指数的大盘类ETF依然是市场的主流选择。截至2024年7月19日，这些宽基类ETF的比例达到了71%，其中投资于沪深300指数的产品规模占比超过了50%。同时，投资中证A50、上证50和科创50等龙头指数的产品规模占比合计超过了一部分。总体上看，这一领域依然主要关注大市值龙头公司的扩展和增长。

截至2024年第二季度末，在被动基金重仓持有的个股中，兴证策略研究团队测算显示，持流通股比例超过5%的个股已有36只以上。其中，有9只个股的比例更是超过了10%，如海光信息、中芯国际和晶科能源等公司，主要集中在科创板和创业板领域。 这些公司在科创板和创业板的强势表现背后反映了近年来被动指数投资的迅猛增长趋势。由于被动基金持续买入，这类资金带来了新的增量，并可能进一步强化其影响力。

由此可见，要为市场、行业及个股进行定价时，增量资金至关重要。

那么，如果被动投资持续作为增量资金的主要渠道，市场的投资格局会如何演变呢？特别是在机构投资领域至关重要的“定价的锚点”会在哪里找到？

业内观点认为，被动投资持续占优将有助于一定程度上固化现有市场的格局。国泰基金表示，多数指数编制时采用流通市值加权法，部分大盘股的流通比例较低，导致市值与其流通市值高度相关。不过，并非市值大就必然意味着流通市值也大。在指数基金进行申购和赎回操作时，按照相关指数权重买入或卖出成分股，一定程度上会固化现有市场市值格局，而非彻底改变原有格局。被动基金管理往往会吸引大量增量资金投入股市，近年来A50、红利指数产品批量发行，进一步强化了既定的市场风格。

一位指数基金经理指出，从长远角度看，随着机构投资者规模的扩大和个人投资者趋于理性，市场的定价效率逐步增强，获取超额收益的机会将变得更为困难。因此，被动基金的市场份额有望在长期维持增长态势。参照海外市场，美国的被动投资基金同样侧重于大盘股市场，并且集中度相对较高。以ETF为代表的一系列主动投资策略正持续获得关注和采用，这可能进一步促进此类市场的稳定发展。

从长远角度看，被动投资是否能在长期内保持优势，并可能导致中国股市的龙头企业出现类似于美股市场中的“强者恒强”局面吗？

从魏军看来，在考虑未来的市场有效性、成本效益以及资本市场系统化和体系化趋势等方面来看，被动投资似乎成为了长期的发展方向。在被动投资的趋势下，A股市场可能会更加聚焦于大规模市值的股票及高集中度领域，但这并不会导致美股中出现强者恒强的现象。

资本市场的发展趋势主要由市场反映出的经济基本面的发展规律及所处发展阶段决定。中国经济作为典型的新兴市场经济代表，在进行结构性调整和产业升级的过程中，不能仅因为与美国股市市值集中度以及个别头部公司长期占据主导地位的情况作简单对比来评估其状况。他表示。

张舒琳和徐金忠